I 1988: Banca d'Italia e regolamento del mercato azionario

La rapidissima crescita del mercato finanziario italiano ha attirato l'attenzione degli investitori di tutto il mondo; ha anche posto in luce, però, ritardi tecnico-organizzativi nella fase di liquidazione delle operazioni. Intendiamo delineare gli aspetti peculiari della recente evoluzione del mercato finanziario italiano nonché lo stato attuale, e le prospettive, dei servizi di compensazione e liquidazione delle transazioni e della gestione centralizzata dei titoli.
La rapida crescita dei mercati finanziari e, all'interno di essi, del comparto titoli, che ha interessato tutti i Paesi industrializzati, ha messo a dura prova le strutture organizzative dei mercati stessi. Quanto è accaduto alla Borsa di Londra, dove il sistema telematico è entrato in tensione per alcuni giorni per l'eccessivo flusso di ordini, ne è un chiaro esempio. L'espansione del mercato dei titoli è in parte il risultato della formazione di squilibri rilevanti nelle bilance dei pagamenti a livello internazionale, nonché degli ampi disavanzi pubblici nazionali. Ad essa si è aggiunta, specialmente negli ultimi anni, una crescente attività di arbitraggio, che non si limita a sfruttare i margini di convenienza presenti sui mercati, ma accentua la tendenza in atto, accrescendo gli spazi per l'attività di speculazione.
Una causa specifica dello sviluppo dei mercati dei titoli è stata poi l'aumento del rischio nei rapporti di credito, legato all'instabilità dei prezzi dei beni, dei tassi di cambio e d'interesse. L'accresciuta preferenza per la liquidità che ne è derivata ha portato a sostituire i tradizionali rapporti creditizi, basati su una relazione bilaterale fra debitore e creditore, con l'emissione di titoli che, per le caratteristiche di uniformità e fungibilità, fruiscono di mercati ampi e spessi, quindi liquidi. In Italia, il mercato finanziario è stato tradizionalmente caratterizzato da un comparto obbligazionario ampio e da un comparto azionario modesto. Il primo riflette soprattutto il disavanzo del Tesoro: l'insieme dei titoli pubblici rappresenta oggi oltre l'80% dell'intero mercato obbligazionario, contro il 40% nel 1970. Il secondo riflette invece l'assetto del sistema delle imprese in Italia, nel quale prevalgono quelle di dimensioni medio-piccole. Negli ultimi anni, tuttavia, il mercato azionario ha avuto un rapido sviluppo. Mentre nei primi anni '80 le azioni rappresentavano appena il 10% dell'intero mercato dei titoli, oggi esse hanno raggiunto il 16%, grazie all'aumento delle società quotate (il numero di quelle iscritte al listino ufficiale della Borsa di Milano è passato da 144 a 203 tra il 1984 e il giugno 1987), alla crescita del valore delle azioni, al maggior volume di nuove emissioni. Contemporaneamente, il valore delle transazioni sul mercato secondario è quintuplicato.
Unitamente alla rapidissima crescita dimensionale del mercato dei titoli, la diffusa presenza di singoli investitori, favorendo le transazioni di minore importo, ha provocato seri problemi di gestione tecnico-amministrativa per la liquidazione delle operazioni, sia sul mercato primario sia su quello secondario. Le limitazioni operative delle strutture per la conservazione e il trattamento dei titoli e il complesso delle misure valutarie e fiscali - a cui le transazioni sono assoggettate e che richiedono l'impegno degli operatori, residenti e non, per approfondirne la conoscenza - hanno reso la sistemazione contabile-amministrativa delle operazioni particolarmente laboriosa. Questi fattori non avevano rappresentato un ostacolo all'ordinato regolamento delle transazioni fino al 1984, quando l'ammontare degli scambi di azioni oscillava attorno a 20-25 miliardi al giorno. Allorché esso, nell'arco di un biennio, è decuplicato, balzando in media a 250 miliardi al giorno, e la presenza di investitori non residenti è diventata massiccia, i tempi dei regolamenti si sono allungati. A ciò ha indubbiamente contribuito il gran numero di aumenti di capitale, che richiedono tempi lunghi per la sostituzione dei vecchi titoli con nuovi.
Il sistema italiano di regolazione degli scambi di titoli, azionari e obbligazionari, si articola in tre sottosistemi:
- le stanze di compensazione;
- la gestione centralizzata di titoli di Stato presso la Banca d'Italia;
- la Monte Titoli.
Le stanze di compensazione rispondono alla finalità primaria di ridurre la congerie di rapporti multilaterali di debito e credito a un insieme di saldi, in titoli e in contanti.
I saldi debitori in contanti vengono regolati traendo dai conti detenuti dalle banche presso la Banca d'Italia. I saldi debitori in titoli vengono invece regolati con lo scambio fisico dei titoli, oppure impartendo istruzioni a due organismi che assicurano la gestione centralizzata: la Monte Titoli per le azioni e le obbligazioni emesse da privati, la Banca d'Italia per i titoli di Stato. Se si fa ricorso alla gestione centralizzata, il completamento dell'operazione consiste nel cambiamento dell'intestazione dei titoli che, normalmente, rimangono fisicamente custoditi in "pool". Mentre le transazioni relative ai titoli di Stato si svolgono in maniera fluida e senza ritardi, grazie alla realizzazione in tempi brevi, presso la Banca Centrale, della gestione centralizzata, che ha retto all'impatto di un eccezionale aumento degli scambi, difficoltà sono emerse nello scambio delle azioni; è in quest'area che sono in corso di attuazione interventi di razionalizzazione.
L'esercizio delle stanze di compensazione fu affidato nel 1926 in via esclusiva alla Banca d'Italia; è questa una peculiarità che non trova riscontro nelle attribuzioni delle Banche Centrali dei principali Paesi industriali. Possono aderire alle liquidazioni titoli, oltre alle aziende di credito, gli agenti di cambio, le commissionarie e le finanziarie che siano ammesse negli antirecinti di Borsa. Attualmente, vi aderiscono 94 aziende di credito, 197 agenti di cambio e 95 commissionarie.
Le liquidazioni si articolano in tre momenti:
- presentazione da parte dei partecipanti delle posizioni di debito e di credito, in contante e per ogni tipo di titolo;
- determinazione dei saldi per ogni partecipante;
- regolamento dei saldi.
Gli sbilanci in contante sono regolati attraverso la movimentazione dei conti detenuti dalle aziende di credito presso la Banca d'Italia. Il regolamento dei saldi in titoli avviene mediante l'utilizzo dei conti di custodia accentrati (la gestione centralizzata presso la Banca d'Italia e la Monte Titoli) o per mezzo dello scambio materiale presso le stanze. Quest'ultimo adempimento è la fase più farraginosa dell'intera procedura, comportando un trattamento manuale dei titoli, che sono di formato non standardizzato, per la necessità di provvedere, per le azioni, alla nuova intestazione prevista dal regime di nominatività e, in alcuni casi, al loro frazionamento. L'esigenza di ridimensionare il trasferimento fisico dei valori si prospetta sia per le liquidazioni giornaliere sia per quelle mensili. Dal 1984 al 1986 il valore dei titoli trattati nelle stanze di compensazione è cresciuto di circa 8 volte, raggiungendo i 791.668 miliardi. Le difficoltà incontrate debbono ricondursi a un dimensionamento delle procedure elaborative e delle apparecchiature che, pur se ampio, si è rivelato insufficiente rispetto al moltiplicarsi della mole di dati da trattare e al limitato utilizzo dei sistemi di deposito accentrato. A ciò si aggiungano la mancanza di una struttura adeguata per la gestione dei back-office delle negoziazioni concluse che consenta di disporre in stanza di segnalazioni più attendibili, l'inadeguatezza delle strutture organizzative degli intermediari che curano gli adempimenti contabili e amministrativi per gli aumenti di capitale e, talora, i comportamenti delle società emittenti che non provvedono tempestivamente alla consegna dei titoli conseguente a operazioni sul capitale. La sproporzione tra l'accresciuto volume delle transazioni e l'attuale capacità del sistema ha provocato la mancata osservanza dei tempi prescritti per ogni fase della liquidazione, il ritardo della chiusura delle operazioni e il conseguente slittamento del riconoscimento agli operatori dei saldi creditori, in contante e in titoli, il proliferare del fenomeno delle assegnazioni e dei buoni cassa per mancata disponibilità dei titoli al momento della consegna in stanza.
I buoni cassa derivano da un accordo tra parti contraenti; le assegnazioni vengono rilasciate direttamente dalla stanza di compensazione.
Un buono cassa implica la segnalazione da parte della stanza ai debitori dei nominativi dei creditori con i quali concordare la rettifica del saldo a debito, e si sostanzia nello stralcio delle operazioni della liquidazione presso la stanza e in un impegno diretto tra le parti alla consegna dei titoli dovuti. L'azione condotta dalla Banca d'Italia per accrescere l'efficienza del sistema e in particolare per ridurre al minimo il trasferimento fisico dei valori ha riguardato l'adeguamento dei processi automatici per il trattamento delle informazioni, la costituzione e lo sviluppo di sistemi di deposito centralizzati di valori mobiliari (Monte Titoli e gestione centralizzata presso la Banca d'Italia per i titoli di Stato), la proposta di norme che eliminino gli ostacoli di carattere giuridico al pieno utilizzo dei sistemi di deposito, provvedimenti disincentivanti il ricorso all'emissione dei buoni cassa. A quest'ultimo riguardo, la Banca d'Italia ha inteso incidere direttamente sui comportamenti degli operatori, subordinando la concessione delle assegnazioni all'onere di costituire, da parte di chi le richiede, un deposito infruttifero pari al 30% dei controvalore dei titoli. Il provvedimento, in vigore dal giugno 1986, è stato introdotto con una gradualità che tenesse conto dei tempi necessari alla piena operatività della Monte Titoli e consentisse agli intermediari di adeguare le proprie strutture organizzative e agli emittenti di razionalizzare le modalità di emissione e di svolgimento delle altre operazioni sui titoli. Una continua azione di moral suasion e l'operare del
provvedimento, che ha costretto gli operatori a costituire depositi infruttiferi fino a un massimo di circa 500 miliardi di lire nel luglio 1987, ha sbloccato la difficile situazione. A metà settembre il deposito è sceso a circa 280 miliardi e gli adempimenti relativi alle liquidazioni sono divenuti più tempestivi, specialmente nei confronti di investitori non residenti. E' inoltre allo studio l'ipotesi di attivare una procedura di liquidazione straordinaria che elimini i buoni cassa ancora in circolazione.
La "centralizzata", come nel gergo degli addetti ai lavori si denomina la gestione accentrata di titoli di Stato presso la Banca d'Italia, rappresenta il contributo diretto che la Banca Centrale ha inteso fornire alla gestione dei titoli in forma contabile. Essa rende possibile effettuare i trasferimenti tra un depositante e l'altro mediante scritturazioni, ancor prima della stampa e della consegna materiale dei titoli. In particolare, per i Bot, le ricevute possono essere ormai considerate sostitutive dei titoli, dato che la stampa dei certificati da aprile 1986 avviene solo su richiesta dei sottoscrittori.
Negli otto anni trascorsi dalla sua entrata in funzione, la gestione centralizzata ha conosciuto un notevole sviluppo, testimoniato dal gran numero degli enti che hanno via via aderito al sistema (attualmente, 220 agenti di cambio, 71 società finanziarie e commissionarie, 205 banche) e dall'elevato ammontare dei titoli depositati (545.310 miliardi di lire al luglio 1987, pari all'86% dello stock totale dei titoli di Stato). -Oltre a ridurre i costi dei servizi amministrativi e facilitare gli scambi, la "centralizzata" ha anche contribuito all'affinamento delle tecniche di intervento sul mercato dei valori mobiliari da parte della Banca Centrale, che ha potuto effettuare cessioni e acquisti con operazioni "pronti contro termine", regolate nella stessa giornata di contrattazione, aperte e chiuse nell'arco di pochissimi giorni. Parallelamente allo sviluppo della "centralizzata "dei titoli di Stato, la Banca ha seguito con particolare attenzione la costituzione (avvenuta nel 1978) e l'avvio dell'operatività della Monte Titoli S.p.A. nel trattamento accentrato delle azioni e delle obbligazioni delle imprese.
Gli ostacoli che si frapponevano all'accentramento dei titoli sono ora in gran parte rimossi con l'entrata in vigore della legge 19 giugno 1986, n. 289, e del relativo regolamento di attuazione.
La nuova disciplina definisce con maggiore chiarezza gli aspetti di diritto societario inerenti al sistema di gestione accentrata dai valori mobiliari. L'esercizio dei diritti dell'azionariato spetta "in proprio" ai depositanti in ragione della loro partecipazione pro-quota alla massa dei titoli depositati; il Monte non ne può disporre, avendo solo la gestione accentrata.
Già nei primi mesi di operatività del nuovo quadro normativo, la Monte Titoli ha incrementato in misura sensibile la propria attività: il valore nominale dei titoli accentrati è cresciuto, tra la fine del 1985 e il giugno 1987, da 14 a 34 mila miliardi di lire; la presenza della Monte Titoli nelle liquidazioni mensili delle stanze di compensazione è passata dal 16% nel 1985 a circa il 66% del periodo più recente. Il conseguimento di tali risultati ha permesso di ridurre in misura consistente, nel luglio scorso, le tariffe praticate, di abbreviare i tempi della consegna dei titoli e soprattutto di costituire le condizioni per provvedere in tempi più ristretti alla liquidazione delle operazioni di Borsa.
Ulteriori impulsi all'attività della società potranno derivare, sul piano interno, dall'ammissione alla Monte Titoli di altri operatori del mercato mobiliare e, sul piano internazionale, dal collegamento, già autorizzato dall'Ufficio Italiano dei Cambi, della Monte Titoli con gli analoghi organismi operanti all'estero.
Il sistema di transazione e regolamento dei titoli assume per la Banca Centrale una rilevanza primaria. Esso si colloca nel più generale sistema dei pagamenti, condividendone le funzioni. Il processo di trasformazione in corso nella circolazione dei titoli presenta un'evidente similitudine con quello della moneta: come questa si è gradualmente trasformata, dall'originaria forma metallica, in biglietto di banca e in deposito trasferibile tramite semplice scritturazione contabile, così i titoli di credito verranno ad essere scorporati dal loro supporto cartaceo e la funzione giuridica di titolarità verrà assunta da una registrazione contabile.
La smaterializzazione di fatto, già realizzata per i Bot detenuti dagli operatori bancari, potrà in futuro essere estesa ad altre categorie di titoli. Peraltro, la particolare rilevanza che assume in Italia la ricchezza finanziaria gestita direttamente dalle famiglie suggerisce di avanzare con cautela: usi e abitudini radicati nei costumi dei risparmiatori sconsigliano di procedere, come in altri Paesi, con provvedimenti coercitivi di accentramento dei titoli e quindi di smaterializzazione.
La rapida crescita del mercato italiano dei titoli ha in gran parte ridotto il divario che lo separava da quelli dei principali Paesi industriali; gli sforzi compiuti dalle autorità italiane e dagli operatori negli ultimi anni per migliorare il funzionamento di tale mercato cominciano a dare frutti.
La liberalizzazione dei movimenti di capitale in Italia ha negli ultimi tempi accelerato il passo. Le misure valutarie più recenti non hanno interrotto questo processo, essendo conformi sia alla lettera e allo spirito dell'attuale regolamentazione Cee, sia alla normativa votata dal Parlamento, che amplia il campo delle scelte degli operatori nell'impiego del risparmio. Tali misure, in particolare, non ostacolano gli investimenti esteri di portafoglio dei residenti, che hanno assunto negli ultimi mesi importi di rilievo in relazione al riaggiustamento della composizione degli stocks di ricchezza finanziaria.
La posizione valutaria del Paese sull'estero è solida ed equilibrata. Per l'87 era già previsto un sostanziale squilibrio di parte corrente della bilancia dei pagamenti: in questo quadro le uscite di capitali fisiologicamente connesse con la liberalizzazione sono state compensate da equivalenti importi in entrata.
Ciò si è potuto realizzare con un maggior ricorso al mercato internazionale dei capitali da parte degli operatori residenti. Il settore pubblico, già in settembre, si era mosso lungo questa direzione, secondo una strategia chiaramente definita.
Un contributo addizionale è venuto da flussi di investimento in titoli dall'estero. L'ampiezza, lo spessore e la diversificazione del mercato italiano dei titoli, su tutto l'arco delle scadenze e nelle diverse specie a tasso fisso o variabile, offrono buone occasioni d'investimento anche per gli operatori non residenti, i quali, dopo la caduta delle limitazioni valutarie e il superamento di strozzature tecnico-amministrative, trovano agevole accesso e uscita dal mercato italiano. Una ferma politica del cambio e un livello sostenuto dei tassi d'interesse rappresentano, infine, indubbi motivi d'attrazione verso i titoli in lire.

§ Transazioni in titoli

Banca d'Italia e regolamento del mercato azionario

Lamberto Dini