L'importanza
di una solida finanza d'impresa per lo sviluppo equilibrato del sistema
produttivo si è riproposta in termini perentori nel corso della
lunga fase di recessione economica e di instabilità finanziaria
apertosi in tutto il mondo alla fine degli anni '70. I pericoli per
l'ordinata gestione delle imprese, insiti in un ricorso all'indebitamento
sproporzionato rispetto al capitale proprio, sono emersi allorchè
agli effetti negativi sulla gestione finanziaria derivanti dal contenimento
dell'attività produttivo si sono aggiunti quelli prodotti dall'alto
costo e dalla scarsa disponibilità del credito.
La tematica non nuova del grado di capitalizzazione delle imprese e
nei modi per elevarne il livello è dunque tornata di scottante
attualità, in Italia come nella maggior parte del Paesi a economia
di mercato. Desidero soffermarmi in particolare sulle indicazioni ormai
maturate riguardo al contributo delle istituzioni creditizie ad un arricchimento
del meccanismi finanziari e soprattutto all'attività di merchant
banking. Infatti, il significato ultimo del dibattito in corso, sia
pure nella varietà delle posizioni assunte, è sicuramente
quello di stimolare concretamente il processo di acquisizione al nostro
sistema di forme più articolate di finanziamento delle imprese.
L'analisi che si va svolgendo disegno ancora una volta il quadro delle
condizioni nelle quali si svolge nel nostro Paese il dialogo tra banca
e impresa. Innanzitutto l'abnorme livello del disavanzo pubblico, che
assorbe quote crescenti del risparmio nazionale, riducendo particolarmente
gli spazi per il finanziamento del settore produttivo; in secondo luogo,
il rapporto strutturalmente basso tra mezzi propri e totale di bilancio
delle imprese; in terzo luogo, il limitato sviluppo dei mercati mobiliari
in generale e di quello dei titoli azionari in particolare e, specularmente,
la posizione tradizionalmente "dominante" degli intermediari
bancari nel sistema finanziario.
Portando l'esame in particolare sulla situazione attuale del nostro
sistema produttivo, emergono caratteri di accentuato dualismo, del quale
occorre tener conto nell'apprestare le strategie di intervento. Coesistono
nel nostro sistema produttivo, accanto a settori che versano in una
grave crisi di natura strutturale le cui origini vanno ricercate prevalentemente
sul piano industriale, altri settori che hanno avviato un positivo sforzo
dì aggiustamento dei fattori produttivi, anche se sul piano finanziario
mostrano ancora debolezze nella forma di un livello depresso del l'autofinanziamento
e di un indebitamento bancario elevato rispetto al capitale proprio.
Per entrambi i gruppi di imprese si pone l'esigenza di definire un quadro
globale delle opzioni di politica industriale e di disegnare poi una
coerente strategia rivolta al l'aggiustamento. Ma mentre per i settori
in crisi strutturale si rendono necessari interventi radicali, la cui
portata trascende i limiti della finanza d'impresa, per gli altri è
legittimo aspettarsi un contributo positivo da misure volte al riequilibrio
finanziario. Per chiarezza, occorre dire che riguarda questo secondo
gruppo, nel quale si concentra la maggior parte delle aziende di medie
e piccole dimensioni, la proposta di impegno delle istituzioni creditizie
volta a rafforzare il capitale di rischio mediante un ampliamento dall'esterno.
L'innovazione
finanziaria
L'afflusso del capitale di rischio alle imprese richiama innanzitutto
l'annoso problema delle imperfezioni del nostro mercato azionario.
Il limitato numero delle società quotate, la loro scarsa rappresentatività
dell'apparato produttivo del Paese, il ridotto volume delle transazioni
svolte nel mercato ufficiale, la limitatezza del l'informatica, sono
alcuni degli elementi che tendono a scoraggiare il potenziale investitore.
La mia opinione è che in questo campo non occorrono radicali
riforme. Gli strumenti e le istituzioni necessarie a regolare e razionalizzare
il mercato esistono da tempo. Occorre piuttosto, da parte di tutti
i soggetti interessati, un'opera assidua e paziente volta al funzionamento
corretto ed efficiente del meccanismi esistenti.
In tutte le economie progredite il settore "famiglie" ha
ridotto nel tempo la sua partecipazione al flusso di alimentazione
del capitale di rischio delle imprese, ma questo fenomeno ha assunto
un'accentuazione particolare nel nostro Paese. In quelli anglosassoni,
patria del "security capitalism", alla diminuzione dell'apporto
"diretto" delle famiglie al capitale di rischio ha fatto
riscontro un aumento dell'apporto fornito dagli investitori istituzionali,
compagnie di assicurazione e soprattutto fondi-pensione, che hanno
assorbito quote crescenti delle disponibilità finanziarie delle
famiglie, sia pure in cambio di strumenti diversi dai valori mobiliari.
Anche se l'esperienza anglosassone è, sotto questo aspetto,
solo parzialmente applicabile nel nostro Paese, l'indicazione della
via indiretta come quella, in prospettiva, più promettente
per riuscire a canalizzare il risparmio delle famiglie verso il capitale
di rischio delle imprese è preziosa. In questa linea si pone
l'introduzione nel nostro Paese dei Fondi Comuni di Investimento.
Una delle condizioni necessarie perchè questo arricchimento
della struttura finanziaria produca gli effetti sperati è che
si crei un'offerta di titoli azionari quotati sufficientemente ampia
e diversificata per emittenti. Affinchè questa condizione di
realizzi, occorre fra l'altro che si affermino e si sviluppino organismi
operanti nel campo del merchant banking. L'essenza di questo tipo
di attività, al di la della diversità delle forme istituzionali
e dei metodi operativi, consiste nel rendere possibile o meno costoso
il ricorso al mercato mobiliare da parte delle imprese produttive.
L'attività di merchant banking e quella dei Fondi Comuni di
Investimento si pongono dunque in un rapporto di stretta complementarità
strumentale rispetto al desiderato aumento del grado di capitalizzazione
delle imprese. Nella misura in cui tale riequilibrio finanziario contribuisse
a consolidare il sistema delle imprese, rafforzando le misure prese
sul piano dei l'organizzazione produttiva, diminuirebbe anche la rischiosità
dei crediti bancari. L'impegno delle istituzioni creditizie nell'assicurare
il successo delle nuove forme di intermediazione finirebbe per dimostrarsi
lungimirante.
Il merchant
banking
E' ormai largamente diffuso nell'ambito del sistema il convincimento
che l'ampliamento e la diversificazione dei circuiti d'intermediazione
non bancari, per i positivi effetti che inducono sulla gestione finanziaria
delle imprese, rispondono agli interessi stessi delle istituzioni
creditizie. Manifestazione concreta da parte delle banche di tale
positiva attitudine è del resto l'ampio contributo che esse
hanno portato allo sviluppo di forme di finanziamento alternative
al credito bancario, quali il leasing e il factoring.
Altrettanto condivisa è certamente la convinzione che le nuove
iniziative nel campo del merchant banking saranno tanto più
proficue e dense di effetti positivi per il sistema produttivo quanto
più ampia sarà la partecipazione, in veste di promotori,
di Enti non creditizi, finanziari e industriali, nonchè di
organismi esteri dotati di consolidata esperienza nel particolare
settore: la mobilitazione di risorse finanziarie e professionali non
potrà che risultarne accresciuta. Ci si attende dunque da parte
delle banche un'attiva opera di ricerca e di sollecitazione di partners
esterni al sistema creditizio.
La problematico connessa allo sviluppo in Italia di una formula di
intermediazione del tipo merchant banking è stata negli ultimi
mesi al centro di un dibattito ampio e vivace tra esponenti del mondo
bancario e industriale. Anche all'interno della Banca d'Italia la
riflessione su questo tema si è andata intensificando, sulla
scorta sia di quel dibattito sia dei contributi di analisi spontaneamente
forniti da non pochi Istituti. La rassegna delle principali esperienze
estere in materia - utile riferimento per tale riflessione - pone
in evidenza una tipologia di funzioni alquanto diversificata.
In ogni fattispecie sono individuabili due nuclei funzionali tipici:
da un lato la fornitura di servizi di consulenza finanziaria in senso
lato; dall'altro il finanziamento diretto mediante l'assunzione di
quote del capitale di rischio dell'impresa. La durata media di tali
interventi partecipativi è un elemento che riesce d'ausilio
nel distinguere fra le varie fattispecie tipiche.
Nell'attività dell'investment bank statunitense e della merchant
bank inglese la partecipazione azionaria ha un ruolo, per così
dire, "residuale". Data l'esistenza di mercati mobiliari
vasti ed efficienti, l'attività dell'intermediario resta spesso
limitata al collocamento dei titoli emessi dall'impresa cliente. Anche
nell'ipotesi di assunzioni a fermo, i titoli vengono collocati in
tempi brevi. Solo in via di eccezione, cioè nel caso di esito
negativo del tentativo di collocamento, può verificarsi una
permanenza più prolungata dei titoli nel portafoglio dell'intermediario.
L'acquisizione di quote minoritarie del capitale dell'impresa cliente
è più duratura nella prassi operativa della banque d'affaire
francese, anche se la finalità resta il collocamento con realizzo
di plusvalenze. La durata dell'intervento sul capitale di rischio
dell'impresa si estende poi fino a cinque-otto anni nella pratica
dei venture capital, formula questa che può farsi rientrare
in una accezione lata di merchant banking, anche se i servizi di consulenza
eccedono, in questo caso, i confini della finanza per invadere tutti
i principali settori della gestione aziendale.
In Italia si è assistito negli ultimi anni a un considerevole
sviluppo dei servizi finanziari a favore delle imprese. Numerosi operatori,
anche non facenti capo a istituzioni creditizie, si sono costituiti
e affermati. Estremamente limitati sono rimasti gli esempi di operatori
che hanno unito alla componente "servizi" l'apporto di fondi
al capitale di rischio, ma lo sviluppo dei comporta dei servizi costituisce
una premessa importante per un'evoluzione in quella direzione.
Le istituzioni creditizie, per la loro posizione centrale nel sistema
finanziario italiano, possono dare un contributo fondamentale ad un'azione
volta ad arricchire la sua articolazione. La Banca d'Italia, oltre
a stimolare l'azione degli intermediari indicando le direzioni di
sviluppo rispondenti all'interesse generale, ha il compito di assicurare,
dal punto di vista regolamentare, i necessari spazi operativi, nel
rispetto dei principi basilari del vigente ordinamento.
Dall'analisi dei possibili modi per realizzare tale contributo delle
istituzioni creditizie, sono emerse alcune linee essenziali che ora
sono oggetto di riflessione critica. L'esigenza di salvaguardia del
principio fondamentale nel nostro ordinamento creditizio, di separazione
tra banca e industria, ha spinto a preferire l'ipotesi di costituzione
di organismi autonomi, anziché quella di ricondurre l'attività
di merchant banking nell'ambito delle istituzioni bancarie esistenti.
Queste, del resto, hanno già manifestato autonomamente una
preferenza in tal senso, creando di regola apposite società
partecipate per lo svolgimento del servizi finanziari collaterali
all'attività bancaria, e ciò anche in relazione a esigenze
di specializzazione e agilità operativa. le partecipazioni
dei nuovi organismi vanno comunque contenute entro il limite dei fondi
patrimoniali delle aziende di credito partecipanti, dovendosi evitare
la "trasformazione", quantunque indiretta, di depositi in
attività aventi natura di immobilizzo.
Proposte recenti
La proposta recentemente avanzata di utilizzare una quota dei fondi
accantonati dalle banche a fronte dei rischi su crediti per sovvenire
il sistema industriale suscita perplessità. Ad essa si oppongono
innanzitutto ragioni di principio, perchè non appare corretto,
dal punto di vista formale e sostanziale, l'utilizzo di fondi destinati
specificamente a coprire eventuali perdite su crediti per l'investimento
in attività, per loro natura, non agevolmente mobilizzabili.
Detta soluzione risulterebbe inoltre in netto contrasto con l'aumento
del grado di rischio insito nei crediti bancari determinatosi negli
anni recenti, fenomeno questo costituente il riflesso sia della sfavorevole
congiuntura interna sia dell'acuta crisi economica e finanziaria che
ha colpito alcuni Paesi altamente indebitati verso le banche internazionali.
Alla medesima esigenza di evitare la trasformazione di attività
a vista in potenziali immobilizzi, quindi in ultima analisi a quella
di preservare la stabilità del sistema finanziario, si collega
la necessità di contenere gli interventi sul capitale di rischio
delle imprese entro i limiti dei fondi patrimoniali del nuovi intermediari.
Di qui, l'opportunità che questi ultimi siano dotati di mezzi
propri adeguati che consentano, specie nella fase di avvio della nuova
attività, un ragionevole livello di operatività pur
un presenza di ritmi di rotazione del portafoglio azionario non particolarmente
intensi. Gli investimenti in partecipazioni azionarie potranno essere
finanziati anche mediante l'emissione di obbligazioni, convertibili
in azioni.
La previsione di una congrua dotazione di capitale avrà anche
l'effetto di stimolare forme consortili nella costituzione dei nuovi
organismi. Tali forme di collaborazione presentano il duplice vantaggio,
rispetto all'ipotesi di promozione delle iniziative da parte di singole
aziende, di produrre una piú ampia mobilitazione di risorse
finanziarie e di accrescere la capacità di aggregazione delle
competenze professionali di alto livello, indispensabili per lo svolgimento
delle nuove impegnative funzioni.
Va rilevato, d'altro canto, che la formazione di compagini sociali
troppo articolate potrebbe condurre, attraverso un frazionamento eccessivo
del rischio fra i partecipanti, ad attenuare il rigore con il quale
i nuovi organismi dovranno selezionare le iniziative oggetto di intervento;
effetti negativi si potrebbero anche avere sul piano della rapidità
e snellezza operativa.
Le opposte esigenze andranno contemperate sia salvaguardando la possibilità
per i maggiori Istituti, dotati di piú vaste potenzialità
finanziarie e professionali, di assumere la leadership di singole
iniziative mediante interessenze maggioritarie, sia assicurando agli
organismi esecutivi dei nuovi organismi sufficiente autonomia gestionale.
Sarò inoltre da incoraggiare la partecipazione alle nuove iniziative
sia di Istituzioni non creditizie, finanziarie e industriali, sia
di organismi esteri aventi consolidata esperienza nel particolare
settore; l'apporto di specifiche competenze può dare un contributo
determinante al decollo della nuova attività.
Sul piano funzionale, appare preferibile l'indirizzo che tende ad
assicurare ai promotori la piú ampia possibilità di
scelta fra le possibili combinazioni operative, con il limite costituito
dall'esigenza di evitare che i nuovi organismi finiscano per agire
come enti di partecipazione. le esperienze estere, dal merchant banking
al venture capital, offrono in proposito un ampio ventaglio di possibili
soluzioni. la scelta della collocazione piú appropriata, caso
per caso, all'interno di tale ventaglio dipenderà evidentemente,
oltre che da fattori di origine generale, quali l'assetto istituzionale
del nostro sistema finanziario e il grado di sviluppo del mercato
mobiliare, da quell'insieme di elementi specifici che definisce la
"vocazione" dei singoli operatori.
Ritengo però utile sottolineare che una visione completa del
ruolo di questi nuovi intermediari non solo deve considerare la loro
attività come intesa a sviluppare il mercato borsistico, favorendo
il collocamento dei titoli azionari presso i nuovi intermediari e
presso un crescente numero di risparmiatori, ma deve anche prendere
coscienza che la nuova attività di intermediazione può
anche spingersi all'assunzione dei rischi connessi con l'affermazione
e lo sviluppo di nuove iniziative imprenditoriali.
Un'intermediazione
alternativa
Il favore con il quale l'istituto che rappresento guarda all'affermazione
nel nostro Paese dell'attività di merchant banking si iscrive
in una linea ormai consolidata di apertura verso forme e circuiti
di intermediazione alternativi a quelli tipicamente creditizi, linea
basata sul convincimento che una diversificazione e articolazione
dei meccanismi di finanziamento non può che giovare all'efficienza
complessiva del sistema. Questo approccio ha favorito, come ho già
detto, lo sviluppo negli ultimi anni di un nucleo consistente di attività
finanziarie collaterali a quelle bancarie in senso stretto, sviluppo
cui lo stesso sistema creditizio ha fornito un contributo importante.
L'esercizio delle facoltà che rientrano nella sfera di autonomia
della banca non è sufficiente a determinare il decollo delle
nuove attività di merchant banking. Come il Governatore ha
di recente sottolineato, oltre all'impegno dei soggetti direttamente
interessati occorre, nella fase di avvio, il sostegno di misure di
incentivazione fiscale; il ruolo determinante di tali misure ha ricevuto
conferma da alcune recenti esperienze estere.
Su quest'aspetto ritengo che mantengano la loro validità taluni
suggerimenti che ho avuto modo di prospettare in un convegno di studio,
e sui quali, tuttavia, sono possibili ulteriori approfondimenti. Tale
argomento si colloca nel quadro del dibattito in corso sul contributo
che la normativa fiscale può dare all'indirizzo del risparmio
verso il capitale di rischio delle imprese.
In questi ultimi tempi si è andata affermando una linea di
pensiero che riconosce l'esistenza di un interesse generale nel promuovere
un allargamento dei mezzi patrimoniali dell'impresa, per affrontare
l'evoluzione tecnologica in corso, e in generale lo sviluppo del sistema
produttivo, che in ultima analisi determina un incremento del reddito,
e quindi del gettito tributario. A dire il vero, tale linea di pensiero,
che pure ha favorito l'introduzione di rilevanti innovazioni sul piano
del diritto commerciale, non ha ancora avuto modo di tradursi pienamente
sul piano fiscale in provvedimenti volti all'allargamento del mezzi
propri dell'impresa e all'arricchimento del mercato finanziario.
Come ho già avuto modo di dire, le innovazioni tributarie volte
a favorire l'attività del merchant banking possono riguardare
le principali fasi in cui si articola questa intermediazione: e cioè
il reperimento dei mezzi finanziari da investire, lo sviluppo degli
investimenti, il collocamento dei titoli sul mercato. Per sostenere
la prima fase si possono esaminare ipotesi di temporanea esenzione
di imposta per gli apporti, in termini di capitale o di finanziamento,
ai nuovi intermediari finanziari nonchè, per i risparmiatori
che acquistino titoli di tali intermediari, ipotesi di detrazione
fiscale di quote limitate di reddito investito, a condizione che l'investimento
sia mantenuto per un periodo minimo. Per facilitare il collocamento
dei titoli che vengono proposti sul mercato da questi intermediari,
potrebbe essere in qualche misura consentito la deducibilità
fiscale delle somme destinate all'acquisto di titoli da parte dei
singoli risparmiatori.
Conclusioni
La Banca d'Italia intende rimanere coerente, per quanto le compete,
alla linea di appoggio e di stimolo alle iniziative innovative in
campo finanziario, consapevole che l'arricchimento dei meccanismi
di finanziamento risponde alle esigenze del sistema produttivo e quindi
agli interessi generali del Paese.
L'innovazione finanziaria non è tuttavia sufficiente a produrre
effetti significativi sul piano del processo di aggiustamento e consolidamento
delle nostre strutture produttive, se non nel quadro piú ampio
di un'azione coordinata che includa un disegno coerente di politica
industriale. Un posto importante in tale disegno va riservato a nuove
regole fiscali, che vadano nel senso di riconoscere rilevanza positiva,
sul piano dell'interesse generale, ad un processo di accumulazione
che comporti il rafforzamento o l'ampliamento della base produttiva
del Paese.
I meccanismi finanziari che ho tratteggiato, destinati a svolgere
attività di merchant banking, dovranno, come ogni nuova struttura,
essere sottoposti al vaglio concreto del mercato; le risposte che
ne verranno potranno suggerire gli opportuni adattamenti. Fattore
determinante il successo delle iniziative sarà tuttavia, al
di là di ogni formula e schema, la qualità delle risorse
umane che vi saranno impiegate. Ho fiducia che si vorrà e si
saprà attingere alle capacità professionali che, unitamente
a doti di duttilità e fantasia, sono ampiamente diffuse nel
mondo imprenditoriale di questo Paese.
